Достойны ли доверия валютные облигации?

В ближайшие месяцы Минфин и Нацбанк планируют расширить доступ физлиц к облигациям внутреннего государственного займа, номинированным в иностранной валюте (ВОВГЗ). Эксперты считают, что новый инструмент может заинтересовать граждан, предложив неплохую альтернативу существующим способам сбережений. Правда, эффективность проекта зависит от множества «если».

Главные преимущества и нюансы процедур
Валютные ОВГЗ имеют два фундаментальных преимущества, которые, как ожидается, и должны заинтересовать розничных инвесторов. Кроме традиционной надежности, которой «наделены» гособязательства (вероятность невыполнения обязательств государством практически всегда оценивается ниже, нежели для банков-резидентов), сегодня имеется еще и достаточно высокая их доходность. Сейчас она в полтора-два раза превышает доходность годичных валютных вкладов в крупных банках. Однако текущие реалии председатель правления банка «Финансы и кредит» Владимир Хлывнюк называет «временным явлением в переходный период», прогнозируя скорое уменьшение доходности ВОВГЗ. Руководитель же Ощадбанка Сергей Подрезов предполагает, что в будущем разница в ставках составит 1,5—2% в пользу банковских депозитов. Не отрицая таких перспектив, Галина Пахачук не конкретизирует, когда это может произойти. А если судить по словам представителя Минфина, что «лучше внутри страны 9% платить своим и не вывозить (проценты держателям евробондов) из страны», то случится это не раньше, нежели полностью наладится ситуация на внешних рынках. А значит, весьма вероятно, не скоро.

«Я думаю, этот инструмент найдет спрос среди физлиц», — считает член Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Алексей Петрашко. «Возможный конечный результат достаточно высок — это не миллиард и даже не два миллиарда долларов», — прогнозирует и банкир Владимир Хлывнюк.

Приобрести валютные ОВГЗ население, в принципе, имеет возможность уже сегодня — через банки, уполномоченные на это Минфином (первичные дилеры из числа крупных и крупнейших банков, которых сейчас 16). Однако объемы розничного рынка пока мизерны. Не в последнюю очередь из-за хлопотности процедуры покупки госбумаг физлицами: банки фактически и не задавались целью качественно отладить работу в данном сегменте ввиду небольшого спроса. Для клиентов же это выливается в солидные процедурные, временные и материальные издержки, что минимизирует доходность от инвестирования в этот инструмент.

По словам директора департамента долговой и международной политики Минфина Галины Пахачук, чтобы расшевелить рынок, министерство планирует ряд новаций. Так, сделать этот инструмент более доступным призвано уменьшение номинала ВОВГЗ (с 1000 до 500 долл.). Снижению же стоимости услуг банков должно поспособствовать расширение перечня финучреждений, которые смогут принимать участие в минфиновских аукционах. Однако наиболее важным нововведением станет предоставление физлицам права размещать собственные заказы на первичных аукционах. Механизм при этом будет следующим: клиент делает заявку первичному дилеру, а тот уже за клиентские средства покупает правительственные ценные бумаги (согласно действующим регламентам, банк может покупать госбумаги на первичном аукционе исключительно за собственные средства). Для чего это в принципе нужно? По словам директора департамента по управлению валютным резервом и осуществлению операций на открытом рынке НБУ Александра Дубихвоста, фактически прямой доступ населения к первичным аукционам Минфина позволит розничным инвесторам получать доходность, соизмеримую с банковской.

Для успешного продвижения ВОВГЗ «в массы» Минфину и НБУ придется решить и целый ряд других организационных задач. Первый нюанс — договориться с банками об умеренности комиссий, учитывая в т.ч. их расходы на наладку системы продажи ЦБ (приобретение оборудования, программного обеспечения, обучение сотрудников, лицензирование банковских отделений как торговцев ЦБ и т.п.). Полного согласия в этом вопросе пока нет. «Комиссионные не могут быть вообще мизерными», — отмечают банкиры. «Мы не можем переложить часть расходов на держателя ЦБ, потому что это новое для физлица», — парирует представитель Минфина Г.Пахачук.

Второй важный нюанс — налогообложение. Если проблем с уплатой налога с процентных выплат по госбумагам не существует (как и в случае с доходами от банковских вкладов, их платить и не нужно), то есть вопрос с налогом от инвестиционной деятельности. Дело в том, что в случае с ВОВГЗ речь может идти о курсовой разнице. Инвестору придется расстаться с 15% такого вида дохода (17%, если месячный доход превышает 10,17 тыс. грн.). В то же время, как известно, тандем НБУ—Минфин планирует продавить решение о существенном уменьшении налоговой ставки — до 6%.

Третий — функционирование вторичного рынка, купля-продажа ЦБ с минимальными потерями для инвесторов. «Думаю, что в этих вопросах мы всегда найдем компромиссы, чтобы при участии Национального банка выставлять двойные котировки. Допустим, будем через какой-то банк показывать разумное, продуктивное, двустороннее котирование, и, соответственно, под это подтянется рынок», — говорит Г.Пахачук.

Четвертая составляющая — пропагандирующая инструмент и его преимущества информационная кампания. Именно ее фактическое отсутствие стало одной из причин неудачи прошлого правительства при продаже физлицам казначейских обязательств.

Макрориски ВОВГЗ-инициативы
Долларизация экономики. По мнению некоторых экспертов, активный выпуск валютных ОВГЗ усилит привязанность населения к «зеленому». Безусловно, предпосылки для таких прогнозов существуют. Ведь очевидно, что на фоне приближения парламентских выборов (ожидание нестабильности в государстве), охлаждения отечественной и рецессии мировой экономики спрос населения на валюту останется высоким. В 2011 году в наличный оборот из банковского ушло валюты на 13,45 млрд. долл. (на 38,2% больше, чем в 2010-м). Полагаться же на охлаждение «доллароориентированных» настроений, ссылаясь на январские показатели сокращения объемов розничных покупок валюты (чистый спрос —
557 млн. долл.; в декабре-2011 — 740 млн. долл., в январе-2011 — 863 млн. долл.) пока особенно не приходится, да и не стоит.

С другой стороны, как признают в Минфине и Нацбанке, нынешнюю объективную реальность — дефицит доверия многих граждан к национальной валюте — не переломить за один день. На сегодня на валютных депозитах сконцентрировано около 19 млрд. долл. В неофициальном обороте, согласно наиболее часто цитируемым оценкам, «на руках у населения» находится еще 50—70 млрд. долл. Пользы от этих денег отечественной экономике и госказне мало: если они и достаются из-под матрасов, то остаются в теневом секторе. Фактически это огромный беспроцентный кредит, выданный нашим населением экономике США. В то время как нужды отечественной в этих деньгах значительно выше. Например для реализации крупных, в том числе инфраструктурных проектов.

Тем временем полученный от продажи приток валюты в госказну и резервы Нацбанка будет способствовать, с одной стороны, выполнению правительством своих внешних обязательств, с другой — выравниванию платежного баланса и привлечению имеющегося в стране валютного ресурса в активный (причем легальный) оборот. В комплексе все это должно способствовать укреплению позиций гривни. А значит, в перспективе, снижению долларизации. Но это пока лишь в теории.

Чрезмерная концентрация валютных рисков на госфинансах. Некоторые финансисты считают, что правительство будет вынуждено искать поддержку НБУ и способствовать искусственной консервации курса гривни для того, чтобы предотвратить наращивание госдолга в случае ослабления нацвалюты. А это, в свою очередь, приведет к накоплению дополнительных структурных диспропорций в платежном балансе.

Конечно, этот риск нельзя игнорировать, но не стоит пока и переоценивать. Ведь вряд ли население сразу массово бросится покупать правительственные валютные облигации уже в ближайшее время. Не в пользу такого сценария, в частности, и традиционное робкое отношение наших граждан ко всему новому, недоверие к властям и нежелание лишний раз «светить» свои сбережения. Впрочем, одна из потенциальных «прелестей» предлагаемых валютных облигаций — их выпуск в документарной форме на предъявителя. Чем не инструмент для легализации теневых сбережений?

Со своей стороны, вряд и правительство с головой бросится в валютные заимствования у населения. За почти три месяца существования ВОВГЗ Минфин привлек с их помощью от банков пока только около 700 млн. долл. Возможно, это и немало, но не так и много. «Меня в этой истории интересует только плавное, разумное регулирование валютного курса. Инвестор должен понимать, что мы как эмитент, как государство готовы разделить эти валютные риски внутри собственной страны», — отмечает Галина Пахачук.

Понятно, что суть всех вышеперечисленных вопросов сводится к тому, сможет ли правительство в будущем беспрекословно выполнять все свои обязательства перед внутренними кредиторами-гражданами? Конечно, первое, что приходит на ум при такой формулировке вопроса, — недавние сообщения отечественных СМИ со ссылкой на Bloomberg, что по вероятности дефолта Украину опережает только Греция.

Из-за уменьшения оборотов экономики выполнить планы поступлений в госказну действительно будет непросто. Еще сложнее будет сводить концы с концами, если правительство бросится повышать соцвыплаты перед выборами. Еще в статусе министра финансов Валерий Хорошковский признавал, что ситуация с выполнением кредитных обязательств довольно напряженная (в феврале и марте нужно выплатить по 8 млрд. грн.), а по соотношению госдолга к ВВП «мы где-то уже на грани находимся». Однако эта пропорция в Украине все же меньше, чем у многих других восточноевропейских соседей. При этом, судя по котировкам кредитно-дефолтных свопов, инвесторы считают украинские обязательства значительно более рискованными, чем венгерские, румынские и т.п. «На внешних рынках спекулятивные настроения гораздо выше, чем мы стоим», — констатирует Галина Пахачук.

Безусловно, напряжение значительно разрядило бы возобновление сотрудничества с МВФ, позволив заодно и рефинансировать 3,75 млрд. долл., которые Украина должна вернуть фонду в 2012-м. В правительстве как будто и хотят продолжения сотрудничества с «кредитором кредиторов», однако, не желая повышать цены на газ для населения, продолжают подчеркивать, что Украина способна рассчитаться по своим, в частности внешним, долгам и без его помощи.

Дополнительной подстраховкой в нынешних условиях мог бы быть кредит, например, от Китая. В конце ноября 2011-го сообщалось, что Украина якобы получила соответствующее предложение от китайского центробанка. Однако, учитывая опыт ЕС, сделать это будет непросто. Другой не слишком надежный вариант — получение займа от России (но уже после тамошних выборов). Недавно глава Сбербанка России Герман Греф говорил о готовности предоставить Украине кредит в случае отказа МВФ. Определенные надежды в Кабмине возлагают и на Всемирный банк, но, разумеется, если этот вариант и «выстрелит», полноценной заменой МВФ он вряд ли сможет стать (в т.ч. по объемам).

Чрезмерно надеяться, скажем, на публичный рынок заимствований точно не приходится. Хотя правительство планировало выпустить в марте
евробонды на 1,5 млрд. долл., однако, судя по недавним заявлениям В.Хорошковского, в осуществимости этих панов возникают большие сомнения. Как было заявлено, сейчас не ставится цель их немедленного выпуска… будут ждать лучшего окна.

Сокращение притока валюты в банковскую систему. Некоторые финансисты опасаются, что правительство станет конкурентом банковскому сектору в вопросе привлечения ресурсов населения. При этом приводятся данные, что в 2012 году банки должны вернуть около 12 млрд. долл. внешних заимствований, которые будет сложно рефинансировать из-за турбулентности на международных рынках и удорожания ресурса для наших заемщиков. Не отвергая вероятную уместность этой составляющей, следует помнить и о следующем.

Во-первых, украинские банки имеют стабильно высокие валютные авуары (примерно 8—9 млрд. долл.). В текущем году уже произошло несколько значительных погашений внешних долгов (в частности Приватбанк погасил еврооблигации на 500 млн. долл., а «Альфа-банк» выплатил шестой транш облигаций с погашением в 2012 году на более чем 100 млн. долл.). Кроме того, озвучивались прогнозы, что примерно половина обязательств перед нерезидентами все-таки будет рефинансирована.

Во-вторых, банки сейчас не испытывают особой потребности в валюте для кредитования. «Сегодня на рынке пристроить валюту довольно проблематично. А если и возможно, то спрэд у нас уже, как в Европе, —
0,2—0,5%, в лучшем случае — 1%. Если мы сегодня привлекаем под 9%, то отдаем под 10%, в лучшем случае под 10,5%. Тот устойчивый состав клиентов, который пережил кризис и пользуется валютой, очень выборочный: валюту под 12—14% сегодня они ни за что не возьмут», — рассказывает предправления Ощадбанка С.Подрезов.

При этом обращает внимание на пользу ВОВГЗ как инструмента залога и для физлиц, и для банков. «Под этот инструмент банк всегда может получить рефинансирование от НБУ. Соответственно, он может кредитовать клиентов под такой залог. При этом не надо будет брать покрытия в два-три раза больше суммы кредита, как это бывает сегодня. Эта бумага на 100% ликвидна, и по нормативам НБУ на 100% в резерве учитывается», — констатирует банкир.

«Уже сейчас механизмы репо позволяют закладывать эти бумаги НБУ, получая гривню», — говорит директор департамента по управлению валютным резервом и осуществлению операций на открытом рынке НБУ А.Дубихвост.

Свой к своему?
В Европе физлица активно инвестируют сбережения в гособязательства, поскольку они считаются надежнее, чем обязательства коммерческого сектора. Даже в перегруженной долгами Италии население скупает правительственные долги. Сейчас итальянцы держат на руках гособлигации на более чем 250 млрд. евро (14% госдолга). Не очень отстают от них и бельгийцы. Так, в конце декабря 2011 года они приобрели гособлигации на 5,7 млрд. евро (хотя власти рассчитывали привлечь только 200 млн. евро).

Если украинской власти действительно хватит мудрости взвешенно подойти к продаже физлицам ВОВГЗ, этот «проект» может стать, без преувеличения, уникальным для Украины. Не только из-за его вероятных масштабов, но и исходя из потенциальной выгоды для всех сторон. С одной стороны, государство получит финансовую поддержку. С другой — на таком «альтруизме» население может неплохо заработать. Правда, обязательным условием этого является профессиональное управление экономикой и госфинансами.

Теоретически, благодаря ВОВГЗ Украина могла бы обезопасить себя от необходимости бегать по всему миру в поисках поддержки. Кроме того, удалось бы уменьшить политические риски от кредитования то ли на Востоке, то ли на Западе. Как следствие, действительно можно было бы почувствовать себя более «независимыми».

Вместе с тем есть составляющая, которую даже за деньги в этом случае не купишь. Это доверие к действиям власти. Какими бы высокими ни были ставки валютных ОВГЗ и какой бы отлаженной и удобной ни была система, без уверенности в своем партнере дела не будет. А над этим на Банковой и Грушевского еще нужно работать и работать.

Василий Пасочник