Идеальный финансовый шторм

Ставки по десятилетним казначейским обязательствам в Соединенных Штатах, Великобритании и Германии колеблются вокруг некогда немыслимой отметки в 1,5%. В Японии десятилетний курс дрейфует ниже 0,8%. Глобальные инвесторы, по-видимому, готовы принять эти чрезвычайно низкие ставки, даже если они не компенсируют ожидаемый уровень инфляции. Ставка по казначейским векселям США с поправкой на инфляцию (так называемые TIPS) в настоящее время отрицательна вплоть до 15 лет, сообщает «Инвестгазета».

Является ли эта чрезвычайная ситуация на современном финансовом рынке стабильной? В самом ближайшем будущем — может быть. Более того, процентные ставки могут падать и дальше. В более долгосрочной перспективе эта ситуация, безусловно, не стабильна.

Три основных фактора лежат в основе сегодняшней низкой прибыльности. Прежде всего, есть «глобальный избыток сбережений» — идея, популяризированная нынешним председателем ФРС Беном Бернанке в его речи в 2005 году. По различным причинам количество вкладчиков стало расти во многих регионах. В Германии и Японии стареющее население должно откладывать на пенсию. В Китае правительство держит безопасные облигации в качестве инструмента хеджирования против будущего банковского кризиса и, конечно же, в качестве побочного продукта стабилизации обменного курса. Подобные мотивы определяют накопление резервов в других развивающихся рынках. И, наконец, экспортеры нефти, такие как Саудовская Аравия и ОАЭ, стремятся сберечь богатства, зарабатываемые в годы бума.

Во-вторых, в своих усилиях по борьбе с финансовым кризисом все основные центральные банки снизили краткосрочные процентные ставки почти до нуля, и этой ситуации не видно конца. В обычные времена любые усилия центрального банка сделать их слишком низкими на слишком долгое время приводили к эффекту бумеранга. Краткосрочные рыночные процентные ставки падают, но как только инвесторы начинают осознавать конечные инфляционные последствия очень мягкой денежно-кредитной политики, долгосрочные процентные ставки начинают расти. Этого еще не произошло, так как центробанки были осторожны. Но этого стало достаточно, чтобы убедить рынки: любой стимул будет снят до скопления значительных инфляционных сил.

В последнее время стал проявляться третий фактор. Инвесторы все больше опасаются мирового финансового кризиса, скорее всего исходящего из Европы, политической нестабильности на Ближнем Востоке, а также спада в Китае. Страхи катастрофы, даже если и отдаленной во времени, непосредственно повышают премию, которую вкладчики готовы платить по облигациям, которые они считают наиболее надежными, растет и цена на золото. Эти же страхи сдерживают инвестиции в бизнес, который остается слабым, несмотря на крайне низкие процентные ставки для многих компаний.Именно сочетание всех этих трех факторов создало «идеальный шторм» для супернизких процентных ставок. Но как долго может продлиться такой шторм? Несмотря на весьма непредсказуемый характер, легко представить, как этот процесс может пойти в другую сторону.

Для начала те же самые силы, которые привели к сдвигу вверх в глобальной кривой сбережений, скоро начнут действовать в обратном направлении. Япония, например, начинает переживать огромный пенсионный пузырь, подразумевающий резкое сокращение сбережений, по мере того как пожилые люди начинают снимать накопленные сбережения. Германия скоро будет в такой же ситуации.

Во-вторых, многие (хотя и не обязательно все) центральные банки, в конце концов, выяснят, как генерировать более высокие инфляционные ожидания. Им придется держать высокий уровень инфляции, принуждая инвесторов вкладывать в недвижимость, чтобы раскрутить процесс кредитования. Нет смысла спорить, что центральные банки бессильны и совершенно не в состоянии поднять инфляционные ожидания, как бы они ни старались. В крайнем случае государство может назначить руководителей центральных банков, которые имеют давнюю историю терпимости к умеренной инфляции.

В-третьих, в конечном счете облака над Европой будут развеяны, хотя я и признаю, что этого не произойдет в ближайшее время. На самом деле положение вещей, скорее всего, ухудшится, прежде чем пойти на поправку, и вовсе не трудно представить себе глубокую реструктуризацию еврозоны. Тем не менее, в зависимости от направления кризиса евро, его завершение положит конец крайней неопределенности, которая омрачает перспективы сегодня.

Кеннет Рогофф