От Жеваго ждут негатива

Пересмотр на «негативный» прогноза по рейтингам британской компании «Ferrexpo Plc.» может вынудить ее собственника Константина Жеваго откорректировать амбициозные инвестиционные планы, которые базируются на привлечении заемного финансирования.

Во второй половине июля одно из ведущих международных рейтинговых агентств Standard&Poor’s пересмотрело со «стабильного» на «негативный» прогноз по рейтингам Ferrexpo, основным активом которой является Полтавский ГОК. Причиной стали растущие, по мнению агентства, страновые риски Украины в целом. Среди факторов, негативно влияющих на бизнес, S&P назвала задержки с возмещением НДС, а также рост затрат, связанных с удорожанием энергоносителей.

С этим сложно спорить: затягивание с возвратом НДС со стороны Государственной налоговой службы Украины вынуждает компании для пополнения оборотного капитала идти на привлечение дополнительных займов. К примеру, у того же ПГОКа чистый отток средств по возмещению НДС за 2011 год составил 527,8 млн грн.

Практически все участники рынка отмечают, что ожидать улучшения ситуации с возмещением НДС пока не приходится. По неофициальной информации, рассчитывать на возвращение НДС сейчас можно только при условии авансовой уплаты налога на прибыль. Что опять же бьет по «оборотке» предприятий.

ПГОК сообщил, что в феврале, марте и апреле получил возмещение задолженности по НДС, не указав размер платежей и остающуюся сумму. Известно лишь, что из нее примерно 50% уже квалифицируется как просроченная.

В своих расчетах S&P исходила из того, что 2011 в Украине характеризовался высоким уровнем инфляции цен производителей – 14,2% в годовом исчислении. При этом для ПГОКа тарифы на электроэнергию выросли на 19%, на газ – 52%, железнодорожные грузоперевозки – на 24%, цены на дизтопливо – 29%, мелющие тела – 12-23%, прочие материалы – 10-20%.

Доля природного газа в себестоимости готовой продукции у ПГОКа невелика: 11%. Тем не менее, как признал в интервью СМИ сам К.Жеваго, если бы его предприятие получало газ не по 500 долл./тыс. куб. м, а хотя бы по 350 долл., как в Германии, окупаемость инвестпроектов Ferrexpo была бы на 2 года меньше. Кроме того, рост цен на дизтопливо, используемого в карьерных самосвалах, увеличивает стоимость вскрышных работ. Хотя доля ДТ в себестоимости еще меньше – 8,2%.

В текущем году стоимость российского газа для Украины продолжает возрастать, пересматривать условия поставки Кремль не намерен, так что опасения S&P относительно Ferrexpo легко понять. Пока компании удается достаточно успешно сдерживать рост затрат. Тем не менее они все равно увеличиваются. Если в I полугодии 2011 это было 48,2 долл./тонн, то уже во II – 52,5 долл. По итогам I квартала в нынешнем году показатель достиг 59,4 долл.

При этом стоимость ЖРС снижалась как по спотовым котировкам, так и по контрактным. Так, в 2011 индикативные цены на ЖРС по спотовым договорам уменьшились со 184 долл./тонн CFR Китай в I кв. до 120 долл. в IV кв. Вслед за ними корректировались и условия контрактных поставок. На 2012 год Ferrexpo прогнозировала средние цены 150-160 долл./тонн для Fe62%, но уже сейчас можно сказать, что эти ожидания оказались слишком оптимистичными.

Цена железной руды на спотовом рынке стабилизировалась на отметке 130-135 долл./тонн CFR для Fe62%. Годом ранее это был 181 долл./тонн. В S&P отмечают, что дальнейшее снижение цен на железную руду до уровня ниже 120 долл./тонн в течение длительного времени будет оказывать давление на финансовые показатели Ferrexpo.

В этом случае агентство намерено понизить кредитные рейтинги компании К.Жеваго. Тогда можно ожидать увеличения процентных ставок по новым (а возможно, и по действующим) займам, в которых Ferrexpo нуждается для завершения начатых инвестпроектов.

Основным является запуск в эксплуатацию Еристовского ГОКа стоимостью 750 млн долл. Из этой суммы 267 млн долл. приходится на проект «Первая руда», в нем до настоящего времени освоено 150 млн долл. Кроме того, непосредственно на ПГОКе планируется освоить 380 млн долл., в т.ч. 168 млн долл. на продление срока эксплуатации месторождения до 2038 года и 212 млн долл. на повышение качества.

Последний проект предусматривает переход на 100% использование флотационной технологии при выпуске окатышей. За счет этого ПГОК в конце 2014 собирается полностью отказаться от продукции с Fe62%. По итогам I полугодия производство флотационных окатышей Fе65% составило 4,563 млн тонн, или 46,76% от общего объема.

S&P полагает, что Ferrexpo ведет политику агрессивных капвложений в неблагоприятной рыночной среде. Скептицизм ее аналитиков, очевидно, связан и с непростой ситуацией, которая сложилась вокруг прав на эксплуатацию Еристовского железорудного месторождения структурами К.Жеваго.

Государственная геологическая служба Украины утверждает, что с использованием лицензии есть проблемы. Сам председатель совета директоров Ferrexpo полагает, что ситуация регулируемая. Его оптимизм основан на значительных объемах инвестиций, сделанных компанией. «Если отбирать лицензии у компаний, которые вложили по 450 млн долл. и готовы вложить еще 750 млн долл., то кому тогда оставлять лицензии?» – прокомментировал проблему К.Жеваго. Действительно, возразить ему вроде бы и нечего.

Но юристы в судах оперируют не логическими умозаключениями, а положениями действующего законодательства. Которое, надо признать, не всегда отвечает здравому смыслу, зато является обязательным к исполнению. Поэтому далеко не факт, что лицензионный вопрос для Ferrexpo разрешится легко и безболезненно.

Впрочем, не все эксперты разделяют пессимизм S&P в отношении компании К.Жеваго. В частности, инвесткомпания «Ренессанс капитал» сохраняет положительный прогноз по Ferrexpo. В ее отчете отмечается, что с начала года ПГОК показал стабильность объемов добычи. «При операционных издержках на уровне 50 долл./тонн окатыша Ferrexpo занимает конкурентоспособное положение на мировой кривой себестоимости», – подчеркивают в «Ренессанс капитал».

Ее аналитики указывают, что Ferrexpo продолжает приобретение подвижного состава и судов для расширения транспортных мощностей. «Обязательства компании по капитальным затратам свидетельствуют о стабильности ее положения в Украине и преувеличенности любых политических рисков», – полагают в «Ренессанс капитал».

По мнению ее экспертов, Ferrexpo отличается одним из наиболее сильных балансов в секторе с соотношением чистый долг/EBITDA, равным 0,1 по итогам 2011. Сейчас акции компании на Лондонской фондовой бирже торгуются с дисконтом в 41% к мировым производителям руды второго эшелона по соотношению EV/EBITDA на 2012 год. При этом нормальный исторический дисконт составляет порядка 20%, подчеркивают в «Ренессанс капитал».

Ее аналитики полагают, что Ferrexpo сможет уладить возникшие разногласия и с российской компанией VS Energy, стремящейся в ходе судебных разбирательств получить контроль над 40% акций ПГОКа. «Ренессанс капитал» не относит данный конфликт к политическим рискам, считая, что он больше похож на типичный коммерческий спор в странах СНГ.

До недавнего времени основные объемы продаж ПГОКа шли в страны Евросоюза по долгосрочным контрактам. Но уже в 2011 поставки туда сократились на 20% к предыдущему периоду, до 5,264 млн тонн. Доля еврорегиона уменьшилась с 73% до 55% от всего экспорта.

Одновременно продажи в Азиатско-Тихоокеанский регион возросли с 27% до 45%. При этом около 25% реализации уже пришлось на спотовые контракты. В этих условиях решающее значение для Ferrexpo приобретает устойчивость спроса на железную руду в Китае, потребляющем 60-70% мировых объемов. Только в мае КНР увеличила мощности доменных печей на 4,4 млн тонн, кислородно-конвертерных агрегатов – на 2 млн тонн и прокатных станов – на 2,3 млн тонн. По мнению «Ренессанс капитал», это дает основания для оптимизма относительно спроса и предложения на железную руду в Китае.

Между тем в инвесткомпании «Кинто капитал» полагают, что сезон дождей в АТР и высокие уровни складских запасов ЖРС в КНР не дадут ценам в III кв. подняться выше текущих значений – 135 долл./тонн CFR для Fe62%. А учитывая негативный прогноз на II полугодие для мировой железорудной отрасли, эксперты «Кинто» прогнозирует дальнейший ценовой спад по ЖРС и металлопродукции. «Пока не видно, за счет чего бы он мог прекратиться. Производство в последнее время было избыточным, так что отрасли необходимо время, чтобы снова сбалансировать спрос и предложение», – резюмируют в «Кинто капитал».

Специалист отдела ценных бумаг инвесткомпании «Драгон Капитал» Сергей Фурса в комментарии МинПрому отметил, что чаще всего те риски, на основании которых рейтинговые агентства проводят свои действия в отношении эмитентов, известны рынку. «Поэтому эти риски уже, как правило, учтены и включены в стоимость займов. Конечно, ухудшение прогнозов и понижение рейтингов не делает кредиты для компаний более дешевыми, но в случае с Ferrexpo я могу предположить, что решение S&P не повлияет на стоимость заемных средств», – сказал представитель «Драгон капитал».

Игорь Воронцов